TCL中环：暗夜追“光”，一场价值重塑之旅

#媒体热点# 2024-2-5 22:41 329人围观媒体热点

来源：阿尔法工场研究院
新旧增长动能切换，资产优化势在必行
在业绩宣告下行之际，TCL中环（002129.SZ）宣布回购增持。
1月26日晚，TCL中环发布2023年度业绩预告，公司2023年归母利润相比上年同期减少29.6%-38.4%。

业绩下滑的原因，根据公司披露，2023 年光伏产业链价格整体呈波动下行态势，第四季度主要产品价格快速下跌至非理性区间，公司主营业务盈利能力承压；同时，产品价格快速下行及参股公司股权的处置带来的一次性账面亏损对公司第四季度业绩产生较大负向影响。

为何前三季度表现可圈可点，四季度出现“骤降”？笔者认为，原因可能主要来自两方面。

一方面，行业大环境因素。去年一季度末，光伏硅料和组件价格达到顶峰之后，出现加速下滑。

2022年-2023年中国单晶硅片（182mm/165μm）现货价格（平均价）走势图（单位：美元/片）
到了年底，去年12月28日，硅业分会市场行情数据显示，P型M10单晶硅片（182mm/150μm）成交均价为1.92元/片，N型单晶硅片（182mm/130μm）成交均价为2.18元/片。
就在一个月前的11月16日，M10单晶硅片价格还是2.39元/片，N型单晶硅片成交均价为2.4元/片。特别是P型M10硅片价格，与2022年底的5.41元/片价格相比，一年降幅高达65%。
光伏组件价格，下跌同样明显。今年以来，光伏组件价格从年初的1.8元/瓦下滑至6月底的1.3元/瓦，再到三季度跌破1.2元/瓦，年底再度跌破1元/瓦。
面对硅料和组件价格持续下行，管理层计提硅料和组件存货减值，当属主动采取风控措施之所当为。根据财通证券和国金证券等券商估测，这方面TCL中环计提减值亏损约 8亿元-10 亿元。
对可能暴露于风险的资产计提大额减值，是一种审慎的行为。短期内虽不免引发公司利润波动，但也降低了未来的风险敞口（risk exposure）。
更值得注意的是，减值的发生，并非是全方位、无差别的。光伏价格下行风险在P型硅料或组件为代表的旧技术端，更加明显。以N型为代表的新技术路线，作为未来的行业主流，有望率先走出下行周期。
近期数据也支撑了这一点。最近，N型硅料呈现结构性紧缺，N型硅料均价环比上涨。硅业分会数据显示，1月31日，N型硅料成交价格区间为7.00万元/吨-7.30，平均7.19万元/吨，相比去年底的6.78万元/吨均价，上涨约6%。而同期P型硅料涨幅低于2%。
在价格波动带来的供给侧出清震荡下，对于提早布局N型路线的硅片龙头，反而有机会再度推高N型硅片市场占有率，并享受到相应的增长红利。
自TCL中环确立从P型到N型的转型路线之后，主动大量“抛货”P型硅片和组件，同时加快N型的投产，N型硅片开工率占比快速提升。
另一方面，笔者观察到，TCL中环自身也在积极主动优化资产结构。这有利于甩掉“负重”，轻松上阵，聚焦新技术路线。
出让参股公司新疆戈恩斯的股权，应当是配合转型战略、进行资产优化举措之一。
新疆戈恩斯生产的主要产品为棒状硅。业内普遍认为，棒状硅将逐渐被更具成本优势的颗粒硅替代。
去年四季度，TCL中环对新疆戈恩斯持有股权的处置正式完结。根据券商估测，这一处置将带来超过4亿元的一次性账面亏损。
上述计提资产减值及处置股权损失，合计将为TCL中环带来约12亿元-14亿元的亏损。有卖方分析师预计，公司四季度亏损中值约为16亿元。可见，TCL中环四季度业绩下滑，更多受到了非主营业务因素影响。
无论是风控“出清”还是资产优化，对TCL中环未来的经营基本面而言，无异于“价值重塑”。四季度利润下修，反而为市场带来一次“报表底”。
新旧周期切换中，各项指标会在“探底”的起点上得以修复，新的产能生态效应重新建构。未来实现价值回归，并不令人意外。甚至，股价短期波动，对于能真正辨识清晰这一逻辑的投资者，是一次难得的机会。
或许正是基于这样的逻辑，管理层也以“真金白银”迅速向市场表明了对公司未来发展的信心。
业绩预告发布三天后的1月30日，TCL中环再次公告已回购近500万股股票，成交总金额达6256万元。

以技术创新驱动，引领中国光伏产业
与“追涨杀跌”的短视投资者不同，光伏从业者对行业的长期信念，并非建立一份报表的几个数字上。
单薄的数字之外，是宵衣旰食、焚膏继晷，忍耐住寂寞，即使在底部，亦抱持“技术创新”的坚守。
中国光伏产业20多年发展史，是一部技术路线变迁史。中国光伏业，正是靠着持续不断的技术更新换代，驱动发展。
回顾十多年前，从2009年保利协鑫建成国内最早的多晶硅产线开始，中国光伏企业通过自研自产和引进改良国外技术两种手段，一次次打破国外技术垄断，最终推动中国光伏业驶向“光速”快车道。
而今，技术迭代已经成为全球光伏行业发展的主基调。
以“技术派”TCL中环为例，或许正是因为抓住了每一次技术竞赛中的“赛点”，方能实现长达20年的高速发展。这得益于公司对研发和专利长久的投入和支持。
笔者发现，自成立以来，TCL中环主导多次技术变革和创新，始终在引领行业发展。
曾几何时，受制于成本约束，多晶硅市场份额远远大于单晶硅。众多业内外玩家疯狂涌入多晶硅赛道，而TCL中环始终坚持物理结构更优的单晶硅路线，难能可贵。又凭借在成本和产能等方面数次突破，令TCL中环最终实现了单晶硅对多晶硅的“取代工程”，成为“光伏硅片双雄”之一。
2019年，TCL中环全球首发G12大尺寸硅片，光伏从此进入大尺寸化时代。大尺寸硅片技术，不仅是通常意义上的尺寸加大，而是兼顾了性能、制造复杂度与成本结构，这使得光伏行业降本增效出现了“最佳解决方案”。
光伏技术更迭如此之快，以至于现有技术刚刚成熟、被普及化，就有效率更高、成本更低的方案崭露头角。在这种高强度的技术代际竞争之下，只有顺应行业发展大势提前布局下一代技术的企业，才有希望成为新世代领军者。
现在，大尺寸、薄片化和N型（TOPCon），已在业内逐渐达成共识，有望成为下一代主流路线。
大尺寸主要与高功率有关。要实现700w+组件功率，需要使用210mm大尺寸组件。中国光伏行业协会预测，到2030年，210mm尺寸硅片将占据70%的市场份额。

通过将组件产品功率从600W+升级到700W+，TCL中环实现了效率提升、有效降低电力成本。大尺寸G12硅片推出后，受到业内热烈响应。几家光伏龙头企业在此基础上成立了700W+联盟，作为联盟发起人之一，TCL中环主导并一直守护210mm完整的产业链生态。
“薄片化”则能有效减少单片耗硅量，从而降低生产成本。据测算，如行业内全规格单晶硅片从175μm全面转换到160μm厚度，预计可节省6.8%的硅使用量。去年2月，TCL中环报价的N型硅片从130μm和140μm下降到110μm厚度，且该报价低于同尺寸的P型硅片。
N型方面，一边成本优势不断缩小，一边效率差距越拉越大，N型电池取代P型电池已经毫无争议。中国光伏行业协会预测，最快到2025年N型电池主导市场，市场份额合计将超过50%；N型硅片也将在2025年超越P型硅片，占据近60%的市场份额。

因此，押注上述技术路线的TCL中环，有可能成为下一世代光伏技术普及的最大赢家之一。
因为，210mm大尺寸叠加N型双剑合璧的“210+N”，代表了光伏行业最具领先性且兼顾实用性的技术路线。依靠行业趋势预判、前瞻性布局和高强度的研发，TCL中环能够发起并同时掌控、两项核心技术优势，从而在构建、持续完善210+N型光伏生态中，以差异化竞争革新技术路线，以推动产业发展先机。
眼下，光伏界赛跑进入了持久战阶段。无力持续投入技术研发、不愿走出“舒适圈”的光伏企业，不仅其市场份额会被日益侵蚀，被市场淘汰也只是早晚的问题。
因此，持之以恒的技术投入、坚持不懈的降本增效才是企业的核心竞争力。有能力提前预判、顺应发展趋势并积极采取行动的玩家，才能持续构建起坚固的护城河，在波涛汹涌中屹立不倒。

中国要素，嫁接全球
时下的竞争环境，让“护城河”一词具有了更深远和宽广的意味。
疫情后，全球经济贸易形势，变得更加严峻复杂。
全球经济复苏缓慢，许多地区实体经济仍有下行趋势，总体需求萎靡。另一方面，贸易保护主义兴盛，地缘政治紧张、地区冲突局势升温，连带全球贸易发展走进瓶颈期。国际政治经济大环境的巨变，促生了新一轮“国际循环”。
在这样的时代背景下，中国参与全球贸易竞争的形势，也发生了深刻变化。过去，中国出口增长，主要依靠商品贸易和跨国企业代工。中国制造业在全球产业价值链条上，也始终处在低附加值的环节，话语权和影响力均较低。
近年来，随着中国光伏、新能源汽车等新产业崛起，从“产品出海”到“企业经营”出海，中国企业正在面临新课题。中国企业实现真正意义上两头在外的“走出去”，才刚刚开始。
中国制造出海，首当其冲。经过几十年的技术和工艺积淀融合，中国制造业已开始向价值链上的设计端、研发端迁移。以“新三样”为代表，中国自主产品出口份额越来越高，代工类产品出口份额则显著降低。
这无疑打破了原有国际贸易和分工的格局。不可避免地，方兴未艾的中国企业出海行动，也面临着西方发达国家的“创新围剿”与“专利封锁”。全球贸易发展和制造业新环境，对于中国制造企业是挑战，更是机遇。
单纯依靠传统贸易模式思维和打法，中国制造业，亦或中国企业本身，仍然难以真正掌握全球产业链、哪怕仅仅是局部的话语权。
好在，进入工业4.0时代，中国制造业渐次升级为技术服务、乃至行业标准的对外输出。谁能整合、优化这些“中国要素”迁移全球，谁就能以中国发展动能嫁接全球市场。
光伏同样如此。
经过几十年飞速发展，中国光伏建立起比肩、甚至超越发达国家的先进生产制造力、发展模式以及迭代体系。正是借助这些“中国元素”，中国光伏占据了全球产业优势生态位，凸显出新质生产力。
与人工智能、大数据、物联网等前沿科技的深度融合之下，“中国制造”正在进化成为“中国智造”。
“中国智造”不仅在产能利用和成本控制等方面具有明显的优势，而且拥有良好的可复制性和落地性。未来，不同制造业领域的中国龙头企业，能够将其先进制造经验和高效供应链体系在全球范围内推广，从而提升中国制造业在全球的影响力和竞争力。
在这一议题上，TCL中环的智慧工厂，或许再一次走在了行业前列。TCL中环总经理沈浩平提有言，全球化不只是把商品卖到国外，而是把制造能力输送全球。
据了解，基于“工业4.0”技术打造的智慧工厂，具备强复制性，因此能实现工艺技术优势的迁移，并在不同环境下适应良好；且可规避不同国家因土地、人力等因素而导致的成本矛盾。特别是在人力成本高企的欧美等发达国家，智慧工厂在成本端的竞争力得以施展。

TCL中环DW智慧工厂
以美国建厂成本为例。据InfoLink Consulting调研，美国的人工、水电成本比中国高10%，加之部分组件辅材依赖进口，生产成本在此基础上再增加10%-25%。
国内光伏企业赴美开厂的资深技术团队工程师透露，2017年至2019年间，在美招聘的一线工人时薪最低12美元，高者达到26美元-30美元，每天工作时间“严格不超过8小时”。如“平移”到现在，一线工人的日薪最低也要800元人民币，折合月薪24000元人民币。
再加上企业与工人之间的劳资博弈，不间断的“减产”和返工并不鲜见。为了弥补效率和良率差异，中方辅助技术人员被迫扩大规模，从而又带来一笔不菲的支出。
即使是以成本控制著称的晶澳科技（002459.SZ），其在美国2GW产能的组件厂，投资规模亦高达12.44亿。与国内5800万元/GW建设成本相比，美国的投资成本是国内的十倍。
而TCL中环智慧工厂的少人化、智能化生产模式，在自主研发的大数据模型及产业数据链带来的技术迁移复制性基础上，或许能为“苦成本久矣”的产业同侪，以及光伏上下游产业链上的企业，提供一份全球解决方案样本借鉴。

“中国智造”的精益制造能力，有机会扩展为全球制造优势
公开资料显示，在大数据、高级算法的参与下，TCL中环智慧工厂借助定式模式多因子联动“Deep Blue”+AI深度学习与生产深度融合，已实现产品制程数据全周期可追溯，并利用减排减碳等多项节能降耗措施，以达成综合成本优势。
数据表明，在TCL中环智慧工厂，单人可同时管理384台设备，人机配比较同行业提升200%，极大减少了负重劳动和重复性工作。在同等产能规模下，智慧工厂只需要1.3万作业员工，而可比工厂则需要3万-4万人。与此同时，TCL中环晶片工厂人均产值最高可达1000万/人/年，人均工资超2万美元/年。
“数据”+“AI”+“生产力”价值转化过程中，更高的转换效率、更高的生产制造效率和工业 4.0 客制化产线与柔性制造，将有力支撑全球范围内的在地化制造解决方案。
2023年10月，TCL中环与沙特Vision Industries签署《联合开发协议》，推动在沙特共同建设晶体晶片项目，智慧工厂将实现工艺技术优势迁移全球的里程碑。TCL中环预计，沙特项目将比现有项目收益率高出5%-10%以上。
或许更能切入全球主流产业话语体系的是，以TCL中环智慧工厂为代表的ESG能力，智慧、高效、低碳和可循环的绿色制造运营体系，将有效降低出海制造的“绿色成本”。

尾声
自2023年初以来持续调整，当前光伏板块的估值，已低于2018年的“深谷”期。产业链上，“价格底”虽未能轻言，但“盈利底”、“报表底”已初步探明。公告发布后第四日，TCL中环股价出现企稳迹象。
或许这些在底部追入的“聪明钱”看到的，是光伏产能出清进程加快、即将进入尾声，行业困境反转曙光初现。不乏长线资金的“抄底”，更表明对中国光伏未来长期坚定做多的信念。
轻装上阵的TCL中环，正与投资者一起承受最后的波动与共振。

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